In der Investmentwelt klingen die Vorwürfe der zwei Lager bekannt. Die einen halten dem aktiven Manager vor, dass er seinen selbst gesetzten Benchmark in viel zu seltenen Fällen schlägt. Die anderen kontern mit der nüchternen Beobachtung, dass ein passives Investment auf einen Index diesen Index per Definition nie outperformen kann. Aber woher kommt dieses bisweilen abgrundtiefe Spannungsfeld, und was hat der Blick in die Vergangenheit und die Zukunft damit zu tun?
Zwei Lager, zwei Blickrichtungen
Als ich meinen Lehrgang zum zertifizierten ETF-Professional bei der DVFA abgeschlossen hatte, ist mir etwas klar geworden, das ich vorher in dieser Schärfe nicht gesehen hatte. Beide Lager reden völlig unterschiedliche Sprachen. Die Vorgehensweise, der Blickwinkel, die Argumentationslogik, alles ist anders, obwohl es am Ende um sehr ähnliche Themen geht.
Der passive Investor geht mit einer klaren Einstellung an die Sache heran. Vermeide vom ersten Tag an jegliche Kosten, und zwar um jeden Preis. Sein Fokus liegt ausschließlich auf günstig. Die Logik dahinter ist nüchtern und mathematisch sauber: Die Kosten sind fix, der mögliche Ertrag ist es nicht. Jeder Euro, den man auf der Kostenseite einspart, schlägt am Ende auf der Renditeseite zu Buche.
Der aktive Investor argumentiert dagegen meist aus einer rückwärtsgerichteten Blickrichtung. Mit seinem Portfolio, das er im Backtesting über eine Vielzahl von Marktphasen hat laufen lassen, erklärt er, warum sich diese Zusammensetzung in jeder Konstellation auf die eine oder andere Weise verhalten hat. Er versucht, mit dem Wissen der Vergangenheit Vorbereitungen für die Zukunft zu treffen, ein Portfolio zu bauen, das mit einer Vielzahl von Variablen ausgestattet ist und auf möglichst viele Marktphasen reagieren kann. Kosten sind in dieser Logik ein nachgelagertes Entscheidungskriterium.
Einwurf: Ein aktives Investment hat darüber hinaus weitere Vorteile, die in der reinen Index-Outperformance-Diskussion oft untergehen. Gleichwohl hat natürlich auch das passive Investment seine berechtigten Vorteile, und zu beiden Themen werden weitere Beiträge folgen.
Wenn „Geiz ist geil“ sich in die Investmentwelt schmuggelt
So weit, so gut. Der „Geiz ist geil“-Reflex, eine der unschönsten Errungenschaften der frühen 2000er Jahre, hat sich allerdings bis in die fachlich ausgereifte Investmentdiskussion geschmuggelt. Aus diesem Hintergrund speist sich der allgegenwärtige Vorwurf an aktive Manager, dass ein Großteil von ihnen den eigenen Benchmark nicht schlägt, eine Aussage, die sich durch die regelmäßige SPIVA-Auswertung auch tatsächlich belegen lässt. Aktive Manager halten dagegen mit Erklärungen, warum die Outperformance in einem konkreten Zeitraum nicht geklappt hat, und mit der ironischen Replik, dass ein Index seine Benchmark naturgemäß auch nicht outperformt. Das alles ist menschlich. Aber sind alle Vorwürfe wirklich fachlich sauber und belegbar?
Erst jüngst habe ich wieder eine Stilblüte für diese sehr polarisierte Meinungsmache gefunden. Eine bekannte Stimme aus der Investmentwelt hat sich auf Social Media zu folgender Position hinreißen lassen: Wenn man einen aktiven und einen passiven Manager für denselben Markt vergleicht, sei die Total Expense Ratio, kurz TER, also die laufenden Fonds-Kosten in Prozent pro Jahr, die wichtigste Kennzahl überhaupt. Sie zeige, welche internen Kosten ein Investment trägt, und sei daher das, was man immer vergleichen müsse, wenn man zwei Investments gegenüberstellt.
Die zitierte Stimme führt das Beispiel weiter aus. Wer 100.000 Euro in zwei Anlagen investiert, einmal in Anlage A mit 2 Prozent TER und einmal in Anlage B mit 0,2 Prozent TER, kommt bei einer angenommenen Bruttoperformance von 8 Prozent pro Jahr auf eine Nachkostenrendite von 6 Prozent bei A und 7,8 Prozent bei B. Über die Laufzeiten summieren sich die Differenzen über 30 Jahre bis hin zu 400.000 Euro.
Was beim Mandanten ankommt
Ich habe in der vergangenen Woche drei Gespräche mit normalen Mandanten geführt und genau dieses Argument auf die Probe gestellt. In allen drei Gesprächen hat sich am Ende dieselbe Erkenntnis abgesetzt. Beim Vergleich von Anlage A zu Anlage B prüfen wir, wo die Kosten höher waren, und werten dies als das weniger rentable Investment. Eine sehr eingängige Faustregel, fast schon eine Verkürzung.
Auf meine Frage, wie sie diese Information in ihren Anlageentscheidungen tatsächlich berücksichtigen können, sind alle drei Mandanten nach kurzer Hilfe auf dieselbe Idee gekommen. Performance und Entwicklung von Investments seien transparent im Internet zu recherchieren, und durch die Auswertung der entsprechenden Kennzahlen ließen sich eine Qualitätsaussage und damit verbundene Entscheidungen herbeiführen. Soweit der intuitive Reflex.
Genau hier setzt der Punkt an, der mich seit Jahren fassungslos zurücklässt. Denn was als naheliegender nächster Schritt gedacht ist, ignoriert vollständig, was bereits längst Praxis ist.
Wie die Regulierung Klarheit schafft
Auf europäischer Ebene gibt es bereits seit Jahren Verordnungen und Richtlinien, die Produktanbietern vorschreiben, dass Renditedarstellungen klar, redlich und nicht irreführend ausgestellt werden müssen. In Pflichtdokumenten wird die Performance bereits nach den laufenden Kosten ausgewiesen. Das schließt die TER mit ein.
Hieraus ergibt sich eine Erkenntnis, die in der oben skizzierten Argumentation komplett untergeht. Wenn ich zwei Investments A und B miteinander vergleichen will, reicht die schlichte Übereinanderlegung der Charts beider Vehikel aus, um den reinen Performance-Vergleich durchzuführen. Die Kostenbelastung ist also bereits in den Darstellungen enthalten. Ein zusätzlicher Abzug der TER ist eine Doppelzählung, die das Bild verfälscht.
Die zweite Schwachstelle
Und diese reicht noch viel tiefer. Die Annahme, dass beide Anlagevehikel A und B über drei Jahrzehnte hinweg eine identische Bruttoperformance erzielen, ist die wahrscheinlich am weitesten verbreitete Modellannahme, die ich im Social-Media-Bereich zu diesem Thema antreffe. Sie ist absurd.
Mathematisch mag die Rechnung dabei korrekt sein. Inhaltlich ignoriert die Annahme, was zwei unterschiedliche Anlagestrategien grundlegend ausmacht. Ein passiver Indextracker und ein aktiv gemanagter Fonds verfolgen verschiedene Ziele und nutzen verschiedene Werkzeuge. Die Annahme, dass beide über drei Jahrzehnte hinweg exakt gleich abschneiden, blendet aus, was die eigentliche Vergleichsfrage überhaupt erst spannend macht.
Lass mich ein Bild aus einer anderen Welt bemühen, in der ich groß geworden bin. Sie macht die Absurdität dieser Modellannahme greifbar.
Zwischen Klavier und Höchstgeschwindigkeit
Ich komme aus Braunschweig, einer Stadt unweit von Wolfsburg, die die Heimat des Volkswagen-Konzerns ist. Mein familiärer Hintergrund ist sehr stark der Autoindustrie zugewandt.
Stell dir vor, ich gehe zu zwei Autohäusern in Braunschweig und kaufe zwei Fahrzeuge: einen Porsche 911 Spirit 70 und einen VW Multivan T7 mit langem Überhang (aus eigener Erfahrung meine Empfehlung). Diese beiden Fahrzeuge fahre ich nun zeitgleich, in unterschiedlichen Szenarien, und ziehe nach zehn Jahren Bilanz. In der Langzeitverbrauchsmessung des Multivan stelle ich fest, dass er sich mit bummeligen 9 bis 10 Litern auf 100 Kilometern bewegt, ein für die Fahrzeuggröße angemessener Verbrauch. Beim Porsche dagegen komme ich nicht unter 12 Liter. Auf Basis dieser einen Kennzahl bewerte ich Fahrzeug A im Vergleich zu Fahrzeug B und stelle fest, dass der Multivan das bessere Fahrzeug ist.
Selbstverständlich hinkt dieser Vergleich, ist stark verkürzt dargestellt und auch fachlich nicht korrekt. Aber er ist genauso absurd wie die Annahme, dass zwei Fonds-Vehikel, die in ihrer Ausgestaltung kaum unterschiedlicher sein könnten, über dreißig Jahre die identische Performance erzielen.
Das Beispiel mit den Fahrzeugen verdeutlicht noch einen weiteren Effekt, der in all diesen Diskussionen gerne ausgeblendet wird. Für welche Anlässe habe ich denn die beiden Fahrzeuge überhaupt genutzt? Auf die reine Verbrauchsmessung bezogen ist meine Feststellung ja nicht falsch. Aber mir fällt es in dieser Betrachtung schwer vorzustellen, wie der Multivan mit Höchstgeschwindigkeit 312 km/h auf den unbeschränkten deutschen Autobahnen unterwegs gewesen sein soll. Genauso mangelt es mir vollständig an der Fantasie, wie ich in meinem Porsche eine Frau, ein Kind und zwei Hunde transportiert habe oder die Flexibilität genossen habe, nach Ausbau aller Rücksitze ein ganzes Klavier mitzunehmen.
Die Absurdität dieses Vergleichs liegt auf der Hand. Genauso absurd ist es, Investment- und Anlagevehikel, die zwar theoretisch das Gleiche tun können, in ihren Eigenschaften aber kaum unterschiedlicher sein könnten, auf eine einzige Kennzahl zu reduzieren.
Vier Fragen, die wirklich zählen
Wenn die TER also nicht das richtige Auswahl-Kriterium ist, was dann? In einem späteren Beitrag werde ich die Komposition passender Anlagestrategien ausführlich beleuchten. Vier Fragen sind mir am Anfang jeder Beratung wichtiger als jede Kostenkennzahl.
Die erste Frage ist die nach der persönlichen Risikoneigung. Wieviel Wertschwankung halte ich aus, ohne nachts wach zu liegen?
Die zweite Frage ist die nach dem konkreten Anlageziel. Wofür spare ich, über welchen Zeitraum, mit welcher Verfügbarkeit?
Die dritte Frage ist die nach Kontrolle und Gestaltungsmöglichkeit. Will ich aktiv eingreifen können, oder will ich es laufen lassen?
Die vierte Frage ist mir besonders wichtig, gerade jetzt. Kann ich mir vorstellen, dass nach beinahe 15 Jahren konstanten Aufwärtstrends in den Märkten auch irgendwann wieder eine stärkere Korrektur kommt? Aktienmärkte sind keine Einbahnstraße, und in all diesen Diskussionen blenden viele aus, dass die Erwartung an die kommenden Jahre nicht zwingend dem Bild der vergangenen 15 Jahre entsprechen wird. Wer das nicht in seine Anlageentscheidung einbezieht, läuft Gefahr, beim nächsten ernsthaften Drawdown unangenehm überrascht zu werden.
Vier Fragen also, und keine davon hat mit der TER zu tun.
Was du aus diesem Beitrag mitnehmen kannst
Mein Modell baut darauf auf, dass diese vier Fragen am Anfang jeder Beratung stehen. Wer mehr darüber lesen möchte, wie sich diese Haltung auch in der Vergütungsfrage spiegelt, findet in meinem Beitrag zu Provision und Honorar die ergänzende Perspektive zum Vergütungsthema.
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